法律会計フォーラム

2017.01.01更新

2017年1月1日号(「公正な価格」を考える31号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

相互に特別な資本関係がない会社間の「公正な価格」
 このような観点から,前掲平成24年2月29日付け最高裁決定は,「一般に,相互に特別の資本関係がない会社において株式移転計画が作成された場合には,それぞれの会社において忠実義務を負う取締役が当該会社及びその株主の利益にかなう計画を作成することが期待できるだけでなく,株主は,株式移転完全子会社の株主としての自らの利益が株式移転によりどのように変化するかなどを考慮した上で,株式移転比率が公正であると判断した場合に株主総会において当該株式移転計画に賛成するといえるから,株式移転比率が公正なものであるか否かについては,原則として,上記の株主及び取締役の判断を尊重すべきである。
そうすると,相互に特別な資本関係がない会社間において,株主の判断の基礎となる情報が適切に開示された上で適法に株主総会で承認されるなど一般に公正と認められる手続により株式移転の効力が発生した場合には,当該株主総会における株主の合理的な判断が妨げられたと認めるに足りる特段の事情がない限り,当該株式移転における株式移転比率は公正なものとみるのが相当である。」と判示しています。
 ただし,このようにいえるのは,判示からも明らかなとおり,「相互に特別な資本関係がない会社間において」,すなわち,対象会社と買収会社との間に実質的な支配従属の関係がなく,双方が独立の経済主体として交渉・意思決定をしていること(“独立当事者間価格”であること)が前提となります。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.12.21更新

2016年12月21日号(「公正な価格」を考える30号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

実際に合意された組織再編対価(比率)と「公正な価格」
 裁判所が「公正な価格」を決定しようとするときには,対象となる株式について,既に対象会社と買収会社との間で企業価値を評価,算定し,条件交渉を行い,組織再編対価(比率)の合意に至っています。裁判所がこれらの価値や価格を「公正な価格」として採用してよいかどうかという問題を考えるにあたっては,対象会社と買収会社が独立の経済主体として価格を交渉したかなど公正な手続により組織再編対価(比率)の合意に至っているかどうかを吟味する必要があります。
 「公正な価格」は,価格である以上,実際の売り手である少数株主と実際の買い手である株式発行会社(対象会社又は買収会社)との間で交渉されることを前提として決定しなければなりません。しかし,対象会社と買収会社との間で企業価値を評価,算定し,条件交渉を行い,合意に至った組織再編対価(比率)は,少数株主が実際の交渉・意思決定の担い手ではないので,これを無限定に「公正な価格」として採用することはできません。「公正な価格」は,仮に株式発行会社(対象会社又は買収会社)の実際の交渉・意思決定の担い手が少数株主であったならば,相手会社(買収会社又は対象会社)との間で合意に至ったであろう組織再編対価(比率)でなければならないからです。
 もっとも,株式発行会社の交渉・意思決定を担う者が支配株主(によって選任された取締役)であろうと少数株主であろうと,同一の会社である以上,通常は相手会社との間で利害・交渉力に差異はなく,合意に至るであろう組織再編対価(比率)の額は変わらないはずなのです。そのため,「公正な価格」は,基本的には,実際に株式発行会社と相手会社との間で合意に至った組織再編対価の額を採用して差し支えないといえるのです。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.12.11更新

2016年12月11日号(「公正な価格」を考える29号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

組織再編による客観的な価値の毀損・増大と「公正な価格」
 このような観点から,平成23年4月19日付け最高裁決定は,「反対株主に『公正な価格』での株式の買取りを請求する権利が付与された趣旨は,吸収分割等という会社組織の基礎に本質的変更をもたらす行為を株主総会の多数決により可能とする反面,①吸収合併等がされなかったとした場合と経済的に同等の状況を確保し,さらに,②吸収合併等によりシナジーその他の企業価値が生ずる場合には,上記株主に対してもこれを適切に分配し得るものとすることにより,上記株主の利益を一定の範囲で保障することにある。」と判示しています。
 平成24年2月29日付け最高裁決定は,平成23年4月19日付け最高裁決定の判旨をさらに推し進め,組織再編によって客観的な企業価値が毀損する場合と増大する場合とに分けて,以下のとおり,判示しています。
「①株式移転によりシナジー効果その他の企業価値の増加が生じない場合には,株式移転完全子会社の反対株主がした株式買取請求権に係る『公正な価格』は,原則として,当該株式買取請求がされた日における,株式移転を承認する旨の株主総会決議がされることがなければその株式が有していたであろう価格をいうと解するのが相当であるが,
②それ以外の場合には,(・・・中略・・・)上記の『公正な価格』は,原則として,株式移転計画において定められていた株式移転比率が公正なものであったならば当該株式買取請求がされた日においてその株式が有していると認められる価格をいうものと解するのが相当である。」

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.12.01更新

2016年12月1日号(「公正な価格」を考える28号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

組織再編によって客観的な価値が毀損する場合と増大する場合
 売り手である株主が,①組織再編を行うこと自体に反対したのか,②組織再編対価(比率)が不公正であることを理由に反対したのかを分けて,反対株主に対し,「公正な価格」として,組織再編によって生じる減少価値を反映させない組織再編前の株式の交換価値を補償する必要があるのか,それとも,組織再編によって生じる増加価値を反映させた上で,仮に公正な組織再編対価(比率)を定めていたとすれば,反対株主が得られたであろう株式の交換価値を補償する必要があるのかを考察しました。
 しかし,会社法上,株式買取請求権を行使する株主は,株主総会に先立ってあらかじめ組織再編の議案に反対する旨を通知し,かつ,その株主総会で反対の議決権を行使すればよいだけで,組織再編の議案に反対した理由まで明らかにする必要がありません。会社法は,上記①又は②のいずれの理由かを区別せずに,反対株主に株式買取請求権を保障し,価格決定申立制度を設けています。
そのため,裁判所は,価格決定申立事件で,個々の反対株主が上記①又は②のいずれの理由で反対したのかによって,別々の「公正な価格」を決定することは相当ではありません。実際上,反対株主が上記①又は②のいずれの理由で反対したのかを必ずしも明確に意識しているわけではありませんし,反対理由が混在していることもあり得ます。
 そこで,反対株主が経済合理性に従って行動するものとして統一的に判定し,反対株主に対し,①組織再編によって客観的な企業価値が毀損する場合は,それによって生じる減少価値を反映させない組織再編前の株式の交換価値を補償し,②組織再編によって客観的な企業価値が増大する場合には,それによって生じる増加価値を反映させた上で,反対株主が得られたであろう株式の交換価値を補償すべきであるということになります。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.11.21更新

2016年11月21日号(「公正な価格」を考える27号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

売り手である株主が組織再編に反対する理由
 現に行われた組織再編によって生じる増加価値(シナジー)その他価値の変動を「公正な価格」に反映させるべきかどうか,という問題を考えるにあたっては,売り手である株主が,①組織再編を行うこと自体に反対したのか,②組織再編対価(比率)が不公正であることを理由に反対したのかを分けて考察する必要があります。
 組織再編によって客観的な企業価値が毀損する場合には,売り手である株主は,組織再編を行うこと自体に反対しているとみられますので,それによって生じる減少価値を反映させない組織再編前の株式の交換価値を補償する必要があります。旧商法では,法文自体が「決議ナカリセバ其ノ有スベカリシ公正ナル価格」と定めていましたので,このように解釈する根拠がありました。そして,現会社法下においても,組織再編によって客観的な企業価値が毀損する場合には,売り手である反対株主には,組織再編前の株式の交換価値を補償する必要があると考えられます。
 これに対し,組織再編によって客観的な企業価値が増大する場合には,売り手である株主は,組織再編対価(比率)が不公正であることを理由に反対しているとみられますので,それによって生じる増加価値を反映させた上で,仮に公正な組織再編対価(比率)を定めていたとすれば,反対株主が得られたであろう株式の交換価値を補償する必要があると考えられます。このような考え方について,売り手である株主は,現に行われた組織再編に反対したのだから,それによって生じる増加価値を配分する必要がないという批判は当たりません。組織再編によって客観的な企業価値が増大する場合には,株主は,組織再編を行うこと自体に反対したのではなく,組織再編対価(比率)が不公正であるという理由で反対したとみるべきだからです。現会社法下では,旧商法が定めていた「決議ナカリセバ其ノ有スベカリシ」という法文の表現による制約がなくなりましたので,このような解釈ができるようになりました。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.11.11更新

2016年11月11日号(「公正な価格」を考える26号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

「公正な価格」を考える2つの視点
 「公正な価格」が価格である以上,価格決定申立制度における実際の具体的な売り手を前提として考察する必要がありますが,売り手が少数株主であるという前提に立つと,「公正な価格」をどのように決定すべきかに関して,次の2つの問題が生じます。
(1) 組織再編によって生じる価値の変動を反映すべきか
 一つは,売り手である株主が,株主総会で組織再編などの議案に反対する議決権を行使しているため,現に行われた組織再編によって生じる増加価値(シナジー)その他価値の変動を「公正な価格」に反映させるべきかどうか,という問題です。この問題は,多くの組織再編では価値が増加するので,シナジーの価値増加分を反対株主にも配分すべきかどうか,というテーマで議論されることもあります。売り手である株主は,現に行われた組織再編に反対したわけですから,それによって生じる増加価値又は減少価値を反映させない組織再編前の株式の交換価値を補償すれば足りる,又は補償する必要があるとも考えられるのです。しかし,この問題を考えるにあたっては,売り手である株主が,①組織再編を行うこと自体に反対したのか,②組織再編対価(比率)が不公正であることを理由に反対したのかを分けて考察する必要があります。
(2) 実際に合意された組織再編対価(比率)を採用すべきか
 もう一つは,組織再編などの手続において実際に対象会社と買収会社との間で合意に至った組織再編対価(比率)を,売り手である少数株主と会社(対象会社又は買収会社)との間の株式買取請求に関する「公正な価格」として採用してよいかどうか,という問題です。組織再編では,対象会社と買収会社との間で企業価値を評価,算定し,条件交渉を行い,組織再編対価(比率)の合意に至ります。そのため,裁判所が「公正な価格」を決定しようとするときには,対象となる株式について,既に対象会社と買収会社によって評価,算定された企業価値や合意に至った組織再編対価(比率)が存在していることが多いので,これらの価値や価格を「公正な価格」として採用してよいかどうかという現実問題があります。しかし,この問題を考えるにあたっては,対象会社と買収会社が独立の経済主体として価格を交渉したかなど公正な手続により組織再編対価(比率)の合意に至っているかどうかを吟味する必要があります。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.11.01更新

2016年11月1日号(「公正な価格」を考える25号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

1 売り手は少数株主である
 これまで,存続会社の株式を対価とする吸収合併のケースを例にとって価格と価値の関係を考察してきましたが,以上を踏まえて,「公正な価格」を考えてみます。
 「公正な価格」は,価値ではなく,価格であることから,実際の具体的な売り手と買い手を前提として考察することが不可欠です。価格決定申立制度において,裁判所が「公正な価格」を決定する株式の買い手は株式発行会社として個別に特定されますが,売り手は株式発行会社の株主というだけではなく,さらにその属性を特定(限定)することができます。
 譲渡制限付株式の譲渡等承認請求者と株式発行会社又は指定買取人との間の価格決定申立制度などを除き,多くの価格決定申立制度では,組織再編などの議案に関する株主総会の決議に反対した株主に株式発行会社に対する株式買取請求権を保障し,当該反対株主と株式発行会社との間の価格の決定という構造となっています。このような反対株主は,株主総会で組織再編などの議案に反対したにもかかわらず,多数決(特別決議は出席株主の3分の2以上)によって当該議案が成立したわけですから,株式発行会社にとって少数株主であることになります。そこで,「公正な価格」を考察するときは,売り手は少数株主であることを前提とします。
2 売り手は組織再編の行為に反対するのか組織再編の対価に反対するのか
 株式の価格を決定するにあたって,売り手の株主について,その属性を限定するだけでなく,株主総会における組織再編などの議案に反対する理由を具体的に想定することも可能です。株主は,組織再編などの議案に反対する議決権の行使にあたって,その理由を明示する必要はありませんが,株主が経済合理性に従って行動することを前提とすれば,組織再編によって客観的な企業価値が毀損するか否かによって,①組織再編を行うこと自体に反対する場合と,②組織再編対価(比率)が不公正であることを理由に反対する場合とを分けて想定することができます。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.10.21更新

2016年10月21日号(「公正な価格」を考える24号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

企業価値を毀損する組織再編
 下図のとおり,P社(企業価値4600,発行済株式46株,@100)がS社(企業価値2000,発行済株式40株,@50)の株式70%(価値1400)を有している状況で,P社がS社を吸収合併すると,負のシナジー効果により企業価値5100に減少するケースを考察してみましょう。
 例えば,合併比率を旧P社株主に著しく有利に設定し,S社株式1株にP社株式1/3株を交付するとします。これにより,S社少数株主の株式12株にP社株式4株を交付することになるので,吸収合併後のP社の発行済株式は50株(@102)となります。株主の利害をみてみると,S社少数株主は,吸収合併前はS社の企業価値600を把握していましたが,吸収合併後はP社の企業価値408を把握しており,株式価値が192減少しています。旧P社株主は,吸収合併前はS社の企業価値1400とその他のP社の企業価値3200の合計4600を把握していましたが,吸収合併後はS社の企業価値1330(従来の企業価値1400-減少価値70)とその他のP社の企業価値3362の合計4692を把握しており,株式価値が92増加しています。
 吸収合併による全体の減少価値100はすべてS社の責任とし,S社の持分割合に応じ,旧P社株主▲70(70%)とS社少数株主▲30(30%)にそれぞれ配分しても,なおS社少数株主が蒙った株式価値の減少▲192の全部を説明することができません。S社株主が従来まで把握していた企業価値162が組織再編により旧P社株主に移転したと説明するほかなく,経済的に明らかに不合理な現象です。
 企業(S社)自体の利害だけから判断すれば,このような組織再編行為自体が承認されないことは容易に理解できますが,その株主(S社の大株主=P社)の利害から判断すれば,組織再編を承認し,価格が成立する場合があることがわかります。

企業価値を毀損する組織再編

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.10.11更新

2016年10月11日号(「公正な価格」を考える23号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

1 組織再編の対価に反対するのか組織再編行為に反対するのか
 これまで,売り手と買い手との間に実質的な支配従属関係があるケースで,吸収合併により企業価値が増大することを前提として考察してきました。組織再編によって客観的な企業価値が増大するという前提の下では,企業やその株主が経済合理性に従って行動する限り,そのような組織再編行為自体は承認するはずなのです。
 これまでみてきたとおり,組織再編の対価(組織再編比率)が一定の限界を超えると,株主は,株主総会で組織再編に承認しない(反対する)と考えられますが,その反対は,あくまで組織再編比率が不公正であることを理由としており,組織再編を行うこと自体に反対しているわけではありません。
 会社法は,組織再編行為に反対する株主に株式買取請求権を保障し,その権利確保要件として,株主総会に先立ってあらかじめ組織再編の議案に反対する旨を通知し,かつ,その株主総会で反対の議決権を行使することを求めていますが,この「反対」するとは,議案に反対するという意味で,それ以上に反対の理由まで明らかにする必要がありません。
 しかし,裁判上の公正な価格の基本的な考え方や判断枠組みを考察するときは,反対株主は,経済的合理性に従って行動し,組織再編の対価に反対するのか,組織再編行為に反対するのかにも着眼します。
2 企業価値を毀損する組織再編
 組織再編によって必ずしも企業価値が増大するとは限りません。企業が経済的合理性に従って行動する限り,客観的な企業価値が毀損される組織再編を行うはずがなく,株主もまたそのような組織再編行為自体に反対するはずです。しかし,例えば,対象会社の再建,支援などの目的で,企業価値を毀損する組織再編が行われることがあります。客観的な企業価値そのものには影響を与えないような買収会社のレピュテーションなど,経済的合理性とは異なる様々な思惑や主観に従って組織再編を実行することがないとはいえません。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.10.01更新

2016年10月1日号(「公正な価格」を考える22号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

増加価値(シナジー)を超える価値を売り手に配分する組織再編比率
 合併比率を,増加価値をすべてS社に配分する限界(S社株式1株にP社株式0.583株を交付する)を超えてさらにS社に有利な方向へと動かしてみましょう。そうすると,下図のとおり,S社株式1株にP社株式0.933株を交付する場合,旧P社株主は,吸収合併前は,S社の企業価値1400とその他のP社の企業価値3200の合計4600を把握していましたが,吸収合併後はS社の企業価値1764(従来の企業価値1400+増加価値364)とその他のP社の企業価値2836の合計4600を把握しており,株式価値に変動がありません。つまり,旧P社株主にとっては,合併比率を0.933にまで不利な方向へと動かしても,その保有する1株当たりのP社株式の価値@100は低下しません。
 このケースでは,S社少数株主の株式12株にP社株式11.2株を交付することになるので,吸収合併後のP社の発行済株式は57.2株(@100)となります。株主の利害をみてみると,S社少数株主は,吸収合併前はS社の企業価値600を把握していましたが,吸収合併後はP社の企業価値1120を把握しており,株式価値が520増加しています。これは,吸収合併による全体の増加価値520を,S社ではなく,S社の少数株主に配分したかのように見えますが,シナジー効果がS社の少数株主30%持分だけから生じるはずがありませんので,合理的に説明することができません。仔細に分析してみれば,旧P社株主が従来まで把握していたP社固有の事業・経営資源の企業価値3200から364だけ,旧P社株主からS社少数株主に移転していることがわかります。このような現象は,経済的に明らかに不合理であり,旧P社株主としては承服できるものではありません。
 もし,S社株式1株に対して交付するP社株式が0.933株を上回るときは,旧P社株主にとって,吸収合併による全体の増加価値が全く配分されないどころか,1株当たり株式価値が毀損されてしまうので,当然ながらP社株主総会でこのような吸収合併を否決し,また,P社を介して支配しているS社株主総会でも同様に否決するはずです。

増加価値(シナジー)を超える価値を売り手に配分する組織再編比率

投稿者: 弁護士 片山 智裕

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