法律会計フォーラム

2017.04.11更新

2017年4月11日号(「公正な価格」を考える41号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

1 「公正な価格」の決定
 以上までの判定により,「公正な価格」は,基本的に次のとおり決定されます。
(1)組織再編行為により企業価値の増加が生じない場合(企業価値を毀損する組織再編)
 「公正な価格」は,組織再編行為を承認する旨の株主総会決議がされることがなければその株式が有していたであろう価格(ナカリセバ価格)として決定されます。
(2)組織再編行為により企業価値の増加が生じる場合(企業価値が増大する組織再編)
 ① 一般に公正と認められる手続を経ている場合
  「公正な価格」は,対象会社(被買収会社)と買収会社との間で実際に合意に至った組織再編対価として決定されます。
 ② 一般に公正と認められる手続を経ていない場合
  「公正な価格」は,対象会社(被買収会社)と買収会社との間で価格が成立し得る客観的な価値の範囲内で,増加価値(シナジー効果)を公正に配分する組織再編対価として決定されます。
2 「公正な価格」の基準時への時点補正
 上場株式については,「公正な価格」の決定にあたって参照した市場株価の時点(株価参照日・株価参照期間)と,基準時である株式買取請求時が異なるときは,原則として時点補正が必要になります。
 とりわけ,組織再編行為を承認する旨の株主総会決議がされることがなければその株式が有していたであろう価格(ナカリセバ価格)を決定するときは,基準時の市場株価から組織再編を行う旨の開示情報による株価変動の影響を排斥するため,いったん情報開示前の株価を参照し,それ以降の基準日までの一般的な市場株価の変動を織り込んで時点補正する必要があります。
 これに対し,市場価格がない株式については,算定の前提とした価値形成要因について時点の間に変化があり,価格に影響を及ぼすときに時点補正が必要となります。
 以上のような判断枠組みを経て,最終的に「公正な価格」が決定されます。

 

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.04.01更新

2017年4月1日号(「公正な価格」を考える40号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

一般に公正と認められる手続を経ていない場合
 企業価値の増加が生じる場合,すなわち企業価値が増大する組織再編について,一般に公正と認められる手続を経ていない場合には,対象会社(被買収会社)と買収会社との間で実際に合意に至った組織再編対価(額・比率)を「公正な価格」とみることができません。このようなケースでは,対象会社(被買収会社)と買収会社との間で価格が成立し得る客観的な価値の範囲内で,増加価値(シナジー効果)を公正に配分する組織再編対価を決定するほかありません。
 ここにいう「価格が成立し得る客観的な価値の範囲」とは,“組織再編がない仮定での価値”(=増加価値をすべて買い手に配分する組織再編比率)以上,“組織再編がある前提での価値”(=増加価値をすべて売り手に配分する組織再編比率)以下にほかなりません。

 この価格の範囲内では,要するに,増加価値(シナジー効果)の配分の問題ですので,増加価値が対象会社(被買収会社)と買収会社のどちらの経営資源から生じているかという観点から,結局は,裁判所の裁量により「公正な価格」が決定されると考えられます。特に,特定の事業・経営資源から増加価値が生じたとみるべき特段の事情がない限り,互いの会社がその企業価値に応じて均等に貢献したものとみなすことは,裁判所の裁量の範囲内であると考えられます。

 

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.03.21更新

2017年3月21日号(「公正な価格」を考える39号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

一般に公正と認められる手続を経ているか否か
 企業価値の増加が生じる場合,すなわち企業価値が増大する組織再編については,次に,一般に公正と認められる手続を経ているか否かを判定します。
 その最も重要な指標は,対象会社(被買収会社)と買収会社とが独立の当事者(経済主体)であることです。いずれか一方の会社が他方の会社の意思決定機関(=株主総会)を多数決によって支配しているときなど両社間に実質的な支配従属関係がある場合は,独立の経済主体とはいえません。例えば,親会社(買い手)と子会社(売り手)の合併や,経営陣(買い手)による株主(売り手)からの株式取得(MBO)などでは,特定の多数株主が買い手の意思決定にも売り手の意思決定にも影響力を持ち,他の少数株主と利益相反関係が存在するので,買い手と売り手との間で公正な価格交渉が期待できません。
 そのほか,株主の判断の基礎となる情報が適切に開示されたことという指標も併せて検討します。
 その結果,これらの指標を満たし,一般に公正と認められる手続を経ていると認められる場合には,対象会社(被買収会社)と買収会社との間で実際に合意に至った組織再編対価(額・比率)をもって「公正な価格」とします。
 平成24年2月29日付け最高裁決定は,対象会社(被買収会社)と買収会社とが独立の当事者(経済主体)である場合を「相互に特別な資本関係がない会社間」と呼んで,「株主の判断の基礎となる情報が適切に開示され」ていれば,一般に公正と認められる手続を踏んでいるとみて,原則として,実際に合意された組織再編対価を「公正な価格」とみる旨を判示しました。もっとも,相互に特別な資本関係がある会社間など特定の多数株主と他の少数株主との間に利益相反関係が存在するケースでは,どのように判断するのかが示されていませんでした。
 その後,平成28年7月1日付け最高裁決定は,売り手又は買い手の多数株主と少数株主との間に利益相反関係が存在する場合にも,独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど多数株主等と少数株主との間の利益相反関係の存在により意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられることなど一定の条件を満たす場合には「一般に公正と認められる手続」を踏んでいるとみて,実際に合意された組織再編対価を「公正な価格」とみる旨を判示していますので,今後の判例の集積が期待されます。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.03.11更新

2017年3月11日号(「公正な価格」を考える38号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

組織再編行為により企業価値の増加が生じるか否か

 最後に,最高裁が示す「公正な価格」の判断枠組みについて,これまで述べてきたことを,フローチャート式でまとめてみます。
 まず,組織再編行為によりシナジー効果その他の企業価値の増加が生じるかどうかを判定します。この判定は,“組織再編がない仮定での客観的な価値”と“組織再編がある前提での客観的な価値”を比較することによって行います。
 企業価値の増加が生じない場合(企業価値が変わらない場合を含みます。),すなわち,企業価値を毀損する組織再編については,組織再編行為を承認する旨の株主総会決議がされることがなければその株式が有していたであろう価格(ナカリセバ価格)をもって「公正な価格」とします。
 企業価値の増加が生じる場合,すなわち企業価値が増大する組織再編については,次の判定に移ります。

 

公正な価格の判断枠組み

 

 

 

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.03.01更新

2017年3月1日号(「公正な価格」を考える37号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

1 「公正な価格」の株価参照日(期間)
 「公正な価格」の基準日は,いくつか留意点があります。
 まず,株式買取請求者によって,株式買取請求の日が異なるので,決定される「公正な価格」も異なることがあります。特に上場株式は,日々価格が変動するので,株式買取請求の日が異なれば,「公正な価格」も異なってきます。
 また,「公正な価格」の基準日と,裁判所が「公正な価格」の決定にあたって考慮する「株価参照日」や「株価参照期間」は異なります。

 例えば,上場株式について,組織再編行為を承認する旨の株主総会決議がされることがなければその株式が有していたであろう価格(ナカリセバ価格)を決定するときは,組織再編についての適時開示やプレスリリースによって組織再編を行う(可能性が高い)という情報が織り込まれた後の市場株価を直接参照することができません。そのため,株式買取請求日よりも,かなり前の日又は期間の市場株価を参照します。そして,株価参照日(期間)から基準日までの株価の変動のうち,組織再編を行う(可能性が高い)という情報を原因とする株価変動の影響を排斥し,それ以外の一般的な市場株価の変動要因を織り込んで,基準日の株価に時点補正する必要があります。
2 時点補正
 株価参照日(期間)が基準日と異なる場合には,原則として,株価参照日の株価から基準日の株価に時点補正をする必要があります。

 時点補正の方法としては,情報開示というイベント後の株価の変動のうち,市場の一般的価格変動要因とイベント要因を定量的に分析する手法(イベント分析)があります。その標準的な方法として,回帰分析という変数間の相関関係を分析し,定量化する統計的手法があります。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.02.21更新

2017年2月21日号(「公正な価格」を考える36号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

1 「公正な価格」の判断枠組み
 以上にみてきたとおり,「公正な価格」の判断枠組みについて,最高裁は,①組織再編行為によりシナジー効果その他の企業価値の増加が生じない場合(企業価値を毀損する組織再編)は,当該株式買取請求がされた日における,組織再編行為を承認する旨の株主総会決議がされることがなければその株式が有していたであろう価格(ナカリセバ価格)とし,②それ以外の場合(企業価値が増大する組織再編)は,組織再編対価が公正なものであったならば,当該株式買取請求がされた日において,その株式が有していると認められる価格としています(前掲平成24年2月29日付け最高裁決定)。
2 「公正な価格」の基準日
 「公正な価格」を決定する基準時については,株主総会承認決議時とする見解と,株式買取請求時とする見解が分かれていましたが,これが争われた事件の最高裁平成23年4月19日決定によって,株式買取請求時とすることで確立しました。
 理論的には,反対株主が株式買取請求をした時点で,反対株主と会社との間に売買契約が成立したのと同様の法律関係が生じ,反対株主は,会社の承諾を得ない限り,株式買取請求を撤回できなくなることが理由とされています。特に上記①のいわゆる「ナカリセバ価格」は,株主総会承認決議を基準時とするのが自然ではありますが,株式買取請求の期間は,会社法上,組織再編の効力発生日の20日前から前日までとされており,株主総会承認決議から相当の期間経過している場合も考えられます。その場合,反対株主が,株主総会承認決議時からの株価の推移をみてから株式買取請求をするかどうかを決定することは,株価変動リスクを回避し,投資機会を得ることになって相当ではないからです。
 なお,「公正な価格」の基準日は,組織再編の効力発生日ではありません。反対株主は,株式買取請求をした以上,それを撤回することができないにもかかわらず,それ以降の株価の変動リスクを負う理由がないからです。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.02.11更新

2017年2月11日号(「公正な価格」を考える35号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

相互に特別な資本関係がある会社間の「公正な価格」
 前掲平成28年7月1日付け最高裁決定により,売り手又は買い手の多数株主と少数株主との間に利益相反関係が存在する場合にも,「一般に公正と認められる手続」を踏んでいるときは,原則として,実際に合意された組織再編対価(比率)を「公正な価格」とみるという判例が確立したものと考えられます。この最高裁決定は,完全子会社化を目的に行う公開買付け及び全部取得条項付種類株式の取得のケースにおいて,「一般に公正と認められる手続」かどうかについて,①独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど多数株主等と少数株主との間の利益相反関係の存在により意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられること,②公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されていることなどの要素を考慮するという事例判断を示しています。
 上記最高裁決定は,「相互に特別な資本関係がある会社間において」(売り手と買い手の間に実質的な支配従属関係がある場合)も,「一般に公正と認められる手続」を踏んでいるときは,原則として,実際に合意された組織再編対価(比率)を「公正な価格」とみる可能性があることを示唆していると考えられます。その場合に「一般に公正と認められる手続」かどうかについては,上記最高裁決定が示した①の要素(独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられること)が参考になるものと考えられます。(上記最高裁決定が示した②は,完全子会社化を目的に行う公開買付け及び全部取得条項付種類株式の取得のケースに特有の要素です。)
 今後,「相互に特別な資本関係がある会社間」における「一般に公正と認められる手続」についての最高裁判例の動向が注目されます。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.02.01更新

2017年2月1日号(「公正な価格」を考える34号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

多数株主と少数株主との利益相反関係がある会社の「公正な価格」
 このような考え方に沿い,最近に至って,注目すべき最高裁決定が出ました。
 平成28年7月1日付け最高裁決定は,子会社の発行済株式の70%以上を保有する親会社が子会社を完全子会社化することを計画し,子会社の全株式を一定の買付価格で公開買付けを行い,取得できなかった株式を全部取得条項付種類株式とし,買付価格と同額で取得したところ,反対株主が価格決定の申立をした事案について,「多数株主が株式会社の株式等の公開買付けを行い,その後に当該株式会社の株式を全部取得条項付種類株式とし,当該株式会社が同株式の全部を取得する取引において,独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど多数株主等と少数株主との間の利益相反関係の存在により意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ,公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されているなど一般に公正と認められる手続により上記公開買付けが行われ,その後に当該株式会社が上記買付け等の価格と同額で全部取得条項付種類株式を取得した場合には,上記取引の基礎となった事情に予期しない変動が生じたと認めるに足りる特段の事情がない限り,裁判所は,上記株式の取得価格を上記公開買付けにおける買付け等の価格と同額とするのが相当である。」と判示しました。
 前掲平成24年2月29日付け最高裁決定では,「相互に特別な資本関係がない会社間において」という限定下で,「株主の判断の基礎となる情報が適切に開示された上で適法に株主総会で承認されるなど一般に公正と認められる手続」を踏んでいるときは,原則として,実際に合意された組織再編対価(比率)を「公正な価格」とみる旨を判示していました。
 上記平成28年7月1日付け最高裁決定は,「多数株主又は上記株式会社と少数株主との間に利益相反関係が存在する」場合であっても,「一般に公正と認められる手続」を踏んでいるときは,原則として,実際に合意された組織再編対価(比率)を「公正な価格」とみる旨判示したという意義があり,かつ,完全子会社化を目的に行う公開買付け及び全部取得条項付種類株式の取得のケースにおける「一般に公正と認められる手続」の事例判断を示したことが注目されます。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.01.21更新

2017年1月21日号(「公正な価格」を考える33号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

株主の利害を捨象し,多数決に支配されない企業自体の経済的合理性に従った価格
 「公正な価格」の最も重要な条件となる“独立当事者間価格”は,要するに,株主の利害を捨象し,多数決に支配されない企業自体の経済的合理性に従った価格,を意味します。
 例えば,親会社(買い手)と子会社(売り手)の合併や,経営陣(買い手)による株主(売り手)からの株式取得(MBO)などでは,株主の利害が絡み,多数決に支配されて企業自体の経済的合理性に沿わない歪んだ価格が成立するおそれがあります。売り手(子会社)の過半数の株式を有する親会社が買い手であれば,買い手はもちろん,売り手(子会社)の意思決定も親会社である買い手の思い通りになるわけですから,価格交渉が期待できません。同じように,MBOでは,対象会社の経営陣が買い手(買収会社)の過半数の株式を有するなど対象会社の株式を低い価格で取得する利益を有しており,この経営陣が公開買付けの価格の決定に影響力を持つような場合には,対象会社の株式を高い価格で売却する少数株主の利益を擁護することが期待できません。
 このようにみてくると,価格の公正性を害する要因は,売り手と買い手が別の法人格を有していても,株主の多数決によって意思決定を行うために,その支配株主(多数株主)にも着眼すると,売り手ないしその支配株主と買い手ないしその支配株主が同一人であって価格交渉が期待できないところにあることがわかります。

 言い換えれば,企業が,株主の利害を捨象し,株主による多数決に支配されずに企業の利害だけを考慮して意思決定した価格が“独立当事者間価格”にほかなりません。このような意思決定は,概ね少数株主の立場で行う意思決定であるといってもよく,取締役が忠実義務に基づき,企業自体(すなわち少数株主)の利益を擁護する公正な手続に従って株主総会の意思決定を図ることによって実現できる可能性があります。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2017.01.11更新

2017年1月11日号(「公正な価格」を考える32号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

独立当事者間価格
 よく耳にする「独立当事者間価格」という言葉は,文字どおり,独立の経済主体である両当事者間の交渉により合意に至る価格というような意味であり,何となく理解できる言葉ですが,これがどうして「公正な価格」と関係するのでしょうか。
 「独立の経済主体」とは,売り手と買い手の間に実質的な支配従属関係がないことをいいます。いずれか一方の会社が他方の会社の意思決定機関(=株主総会)を多数決によって支配しているときは,「独立の経済主体」ではありません。売り手と買い手の間に親子会社関係がある場合が,独立の経済主体ではない典型例です。では,独立の経済主体でない売り手と買い手の間で合意される価格が不公正であると評価されるのは,なぜでしょうか?
 その極端な例として,売り手も買い手も同一人である場合を想定してみると,分かりやすいと思います。一般に売り手はできる限り高く売りたい,買い手はできる限り安く買いたいという関係にありますが,売り手と買い手が同一人であると,そのような関係が成立しないため,価格の交渉が成り立たないのです。
 一方の会社が他方の会社の意思決定機関を多数決によって支配しているときは,一方の会社が当事者として価格の交渉・意思決定を担うと同時に,他方の会社の意思も多数決によって決定するので,いわば売り手と買い手が同一人であるために何ら価格交渉が期待できない状況に似ており,不公正な価格が成立するおそれが高いといえます。
 そのようなケースでは,仮に少数株主が株式発行会社の交渉・意思決定を担っていれば,相手会社との間で価格の交渉が成り立ち,本来あるべき公正な組織再編対価(比率)で合意に至っていたはずであり,それが「公正な価格」であるといえます。
 このように,売り手と買い手の間に実質的な支配従属関係がある場合には,実際に株式発行会社と相手会社の間で合意に至った組織再編対価(比率)を無条件で「公正な価格」として採用すべきではありません。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

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