法律会計フォーラム

2016.10.21更新

2016年10月21日号(「公正な価格」を考える24号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

企業価値を毀損する組織再編
 下図のとおり,P社(企業価値4600,発行済株式46株,@100)がS社(企業価値2000,発行済株式40株,@50)の株式70%(価値1400)を有している状況で,P社がS社を吸収合併すると,負のシナジー効果により企業価値5100に減少するケースを考察してみましょう。
 例えば,合併比率を旧P社株主に著しく有利に設定し,S社株式1株にP社株式1/3株を交付するとします。これにより,S社少数株主の株式12株にP社株式4株を交付することになるので,吸収合併後のP社の発行済株式は50株(@102)となります。株主の利害をみてみると,S社少数株主は,吸収合併前はS社の企業価値600を把握していましたが,吸収合併後はP社の企業価値408を把握しており,株式価値が192減少しています。旧P社株主は,吸収合併前はS社の企業価値1400とその他のP社の企業価値3200の合計4600を把握していましたが,吸収合併後はS社の企業価値1330(従来の企業価値1400-減少価値70)とその他のP社の企業価値3362の合計4692を把握しており,株式価値が92増加しています。
 吸収合併による全体の減少価値100はすべてS社の責任とし,S社の持分割合に応じ,旧P社株主▲70(70%)とS社少数株主▲30(30%)にそれぞれ配分しても,なおS社少数株主が蒙った株式価値の減少▲192の全部を説明することができません。S社株主が従来まで把握していた企業価値162が組織再編により旧P社株主に移転したと説明するほかなく,経済的に明らかに不合理な現象です。
 企業(S社)自体の利害だけから判断すれば,このような組織再編行為自体が承認されないことは容易に理解できますが,その株主(S社の大株主=P社)の利害から判断すれば,組織再編を承認し,価格が成立する場合があることがわかります。

企業価値を毀損する組織再編

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.10.11更新

2016年10月11日号(「公正な価格」を考える23号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

1 組織再編の対価に反対するのか組織再編行為に反対するのか
 これまで,売り手と買い手との間に実質的な支配従属関係があるケースで,吸収合併により企業価値が増大することを前提として考察してきました。組織再編によって客観的な企業価値が増大するという前提の下では,企業やその株主が経済合理性に従って行動する限り,そのような組織再編行為自体は承認するはずなのです。
 これまでみてきたとおり,組織再編の対価(組織再編比率)が一定の限界を超えると,株主は,株主総会で組織再編に承認しない(反対する)と考えられますが,その反対は,あくまで組織再編比率が不公正であることを理由としており,組織再編を行うこと自体に反対しているわけではありません。
 会社法は,組織再編行為に反対する株主に株式買取請求権を保障し,その権利確保要件として,株主総会に先立ってあらかじめ組織再編の議案に反対する旨を通知し,かつ,その株主総会で反対の議決権を行使することを求めていますが,この「反対」するとは,議案に反対するという意味で,それ以上に反対の理由まで明らかにする必要がありません。
 しかし,裁判上の公正な価格の基本的な考え方や判断枠組みを考察するときは,反対株主は,経済的合理性に従って行動し,組織再編の対価に反対するのか,組織再編行為に反対するのかにも着眼します。
2 企業価値を毀損する組織再編
 組織再編によって必ずしも企業価値が増大するとは限りません。企業が経済的合理性に従って行動する限り,客観的な企業価値が毀損される組織再編を行うはずがなく,株主もまたそのような組織再編行為自体に反対するはずです。しかし,例えば,対象会社の再建,支援などの目的で,企業価値を毀損する組織再編が行われることがあります。客観的な企業価値そのものには影響を与えないような買収会社のレピュテーションなど,経済的合理性とは異なる様々な思惑や主観に従って組織再編を実行することがないとはいえません。

投稿者: 弁護士 片山 智裕

2016.10.01更新

2016年10月1日号(「公正な価格」を考える22号)
弁護士・公認会計士 片 山 智 裕

増加価値(シナジー)を超える価値を売り手に配分する組織再編比率
 合併比率を,増加価値をすべてS社に配分する限界(S社株式1株にP社株式0.583株を交付する)を超えてさらにS社に有利な方向へと動かしてみましょう。そうすると,下図のとおり,S社株式1株にP社株式0.933株を交付する場合,旧P社株主は,吸収合併前は,S社の企業価値1400とその他のP社の企業価値3200の合計4600を把握していましたが,吸収合併後はS社の企業価値1764(従来の企業価値1400+増加価値364)とその他のP社の企業価値2836の合計4600を把握しており,株式価値に変動がありません。つまり,旧P社株主にとっては,合併比率を0.933にまで不利な方向へと動かしても,その保有する1株当たりのP社株式の価値@100は低下しません。
 このケースでは,S社少数株主の株式12株にP社株式11.2株を交付することになるので,吸収合併後のP社の発行済株式は57.2株(@100)となります。株主の利害をみてみると,S社少数株主は,吸収合併前はS社の企業価値600を把握していましたが,吸収合併後はP社の企業価値1120を把握しており,株式価値が520増加しています。これは,吸収合併による全体の増加価値520を,S社ではなく,S社の少数株主に配分したかのように見えますが,シナジー効果がS社の少数株主30%持分だけから生じるはずがありませんので,合理的に説明することができません。仔細に分析してみれば,旧P社株主が従来まで把握していたP社固有の事業・経営資源の企業価値3200から364だけ,旧P社株主からS社少数株主に移転していることがわかります。このような現象は,経済的に明らかに不合理であり,旧P社株主としては承服できるものではありません。
 もし,S社株式1株に対して交付するP社株式が0.933株を上回るときは,旧P社株主にとって,吸収合併による全体の増加価値が全く配分されないどころか,1株当たり株式価値が毀損されてしまうので,当然ながらP社株主総会でこのような吸収合併を否決し,また,P社を介して支配しているS社株主総会でも同様に否決するはずです。

増加価値(シナジー)を超える価値を売り手に配分する組織再編比率

投稿者: 弁護士 片山 智裕

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